“Секреты Sand Hill Road”
Обзор и конспект книги Скотта Купора.
Моя оценка: 10/10
Sand Hill Rd — улица в городке Menlo Park (Силиконовая Долина) с самой высокой концентрацией топовых венчурных фондов в Мире.
Книга описывает механику работы венчурной индустрии. Она покрывает как устройство фондов внутри, так и полный жизненный цикл венчурно-финансируемых стартапов. Много интересного: от регистрации компании до корпоративного управления и выхода.
Книга, конечно, совершенно бессовестная реклама “Andreessen Horowitz”, но все книги от партнеров этого фонда великолепны. Никогда не устану рекомендовать “The Hard Things About Hard Things”.
Не стоит полагаться на мой конспект, т.к. я в него включаю только то, что было для меня новым или когда мне понравилось, как мысль структурирована. В книге море информации, жалею что 10 лет назад ее не было. Это практическое пособие и читать его, если вы не основатель или инвестор, нет смысла.
Философия венчурной индустрии
Автор использует аналогию с бейсболом — спортом, где на игроков есть море статистики и именно статистика используется для принятия решений о команде.
Противопоставляются метрики игроков “процент попаданий от ударов” и “% хоум ранов от ударов”. Хоум ран в бейсболе — супер-удачный удар, который выбивает мяч за пределы стадиона. Предположим, что “процент попаданий” — это процент компаний в портфеле фонда, которые заработали фонду деньги. Так вот, фонды, лидирующие по возврату денег инвесторам, НЕ являются топовыми по проценту попаданий. Метрика, определяющая успех — % хоум ранов.
Из этого следствие: промахнуться мимо следующего Facebook/AirBNB/Uber для фонда гораздо большая боль, чем потеря денег на том, что инвестировали не туда. Нельзя пропустить супер-победителя. Удачные ставки могут вернуть инвестицию 200 раз.
Ключевой ограничитель для фонда — время партнеров на Совете Директоров. Иногда фонду может быть выгоднее дешево слить или даже отказаться от акций компании, которая заведомо не выстрелит, даже если компания — не полный ноль.
Каждая из инвестиций фонда должна в ПОТЕНЦИАЛЕ иметь возможность ПОЛНОСТЬЮ вернуть весь фонд (а значит дать порядка 20X). И для успеха фонда хотя бы на одной из компаний эта ставка должна оправдаться.
Типичный венчурный фонд теряет деньги на половине своих вложений. Это не делает фонд плохим, хорошие фонды запросто тоже теряют на половине.
Девиантный возврат
Средний возврат венчурной индустрии как типа вложения: МИНУС 18% к индексу NASDAQ. Повторяю: МИНУС. От себя добавлю фразу, заученную давно: “выбор категории вложений повлияет на вашу доходность больше, чем выбор конкретного актива в категории”.
При этом, например, венчурный портфель Йельского университета принес в среднем 77% годовых в течение первых 20 лет своего существования, и 18% годовых за последние 10 лет. То есть венчурные фонды могут давать огромную доходность, но разрыв между лидерами и отстающими может означать разницу между богатством и потерей денег.
Какой вывод? Распределение возвратов крайне неровно распределено между разными фондами. Почему это происходит?
Сила бранда и “мафии” топовых фондов.
- Топовый бранд венчурного фонда привлекает основателей и может собирать сливки с рыночных возможностей. В каждый момент времени количество блестящих команд на рынке ограничено и вопрос, кто их себе получит. Если хочешь построить новый Фейсбук, то наверное захочешь работать с теми, кто делал это раньше.
- Основатели предыдущих компаний фонда часто инвестируют в следующие серии фонда. В результате у фонда “мафия” связей в ведущих компаниях.
- Имя большого фонда поддерживает серьезность ставки, и энтерпрайз клиентам и партнерам компаний портфеля легче поверить в то, что у компании есть будущее.
- Имя большого фонда привлекает крутых сотрудников в компании портфеля, плюс “мафия” позволяет нанимать.
В итоге, у венчурного капитала, как типа активов, огромный разброс между ведущими и отстающими фондами, ровно как и внутри фонда, разброс по возврату между топовыми компаниями и середняками — огромен.
Фонд внутри
Венчурные фонды — это партнерства, т.е. их доходы не облагаются налогом, но они должны сразу распределяться партнерам.
Два типа партнеров: GP (General Partner) и LP (Limited Partner). Первые — управляют фондом. Вторые — пассивные инвесторы и не имеют права голоса, кроме как поменять GP, но и это обычно требует супербольшинства.
У фонда есть размер (коммитмент), который в определенной пропорции согласились внести GP и LP. Деньги не вносят сразу, они поступают по мере запросов от фонда (capital calls). Партнер обязан перечислить средства. Запросы от фонда приходят, когда фонд инвестирует. Отсрочка вноса средств увеличивает годовой возврат на вложения инвесторов, т.к. деньги не сидят мертвым грузом.
У типичного управляющего партнера порядка 1% от фонда.
Типичные тарифы фонда (GP) за управление — это 2–2.5% в год от общего коммитмента капитала, и порядка 20% от возврата сверх определенной планки (“кэрри”). Эта планка может быть как “вернуть деньги инвесторов”, так и “вернуть деньги инвесторов с гарантированным доходом”. Возможное происхождение “кэрри” — владельцам торговых судов, что брали попутный груз, позволяли за это забрать столько груза, сколько сами смогут унести (“carry”).
LP не отвечают за фонд. LP никак не ограничены в инвестициях и конфликтах интересов. GP несут личную ответственность за фонд, поэтому в типичные условия соглашений с компаниями включается ограничение ответственности GP.
У партнеров фонда обычно порядка 1% на партнера (или партнерку, я совсем забыл в этом тексте феминитивы, у автора в книге они есть).
У фондов обычно несколько серий под одним брендом. Например: Runa Capital I, Runa Capital II, Runa Capital III. У серий разные инвесторы, разный срок жизни, но одна команда. Т.е. команда привлекает финансирование в первый фонд, инвестирует его, привлекает во второй, инвестирует… Фонду важно демонстрировать результаты ранних серий, чтобы собрать следующие. Команду нет смысла собирать только из-за одного фонда.
Как фонд возвращает деньги
При продаже компании из портфеля фонд сразу возвращает деньги инвесторам, он не может их держать. Но если инвесторы еще не до конца перечислили свой коммитмент (обещанные средства), или должны комиссии за управление, фонд сделает зачет, чтобы не гонять деньги туда-сюда.
Ждет ли фонд полного возврата средств инвесторам прежде чем брать кэрри? Не все, многие берут сразу, на базе текущей оценки активов, пусть еще и не реализованной в экзит. Если позже оказалось, что актив переоценен, а фонд вернул инвесторам меньше реальных денег, чем планировал, GP придется вернуть лишние сборы — это называется “clawback”.
Типичный срок жизни фонда — 10 лет, потом нужно все вернуть. Срок жизни можно продлить. Могут быть меньше или даже нулевые тарифы за управление при продлении. Фонд может жить с других серий.
Если компания в портфеле фонда выходит на IPO, то фонд может как продать акции, так и передать акции инвесторам, чтобы они сами приняли решение продавать или нет. При типичном IPO фонды, как и команда, имеют ограничение по продаже акций на какое-то время.
Фонд может так же продолжить держать акции торгуемой на бирже компании, но это нетипично, т.к. инвесторы платят фонду не за инвестиции в доступные кому угодно инструменты. Фонд будет держать акции, только если считает, что рынок значительно недооценил их потенциал.
При продаже портфельной компании не весь кэш сразу поступает фонду. 10–15% вносится в эскроу для покрытия рисков покупателя и обеспечения гарантий продавца. Как правило, этими средствами и ограничивается эффективно доступная гарантия продавца. Как правило оговаривается, что деньги из эскроу покупателю выдаются, только если обнаруженный ущерб материален и превышает определенную сумму. Через (обычно) год эскроу, если он выжил, уходит продавцу.
Фонды, как и вино, имеют винтаж, т.е. год основания. Винтаж используется для бенчмаркинга фондов между собой. Поскольку рыночные тренды, взлеты и падения сильно отличаются в разные года, доходность фондов разных винтажей будет сильно отличаться.
Пропуск хорошего винтажа венчурных фондов так же драматически сказывается на доходности вложений управляющего портфелем инвестиций, как и пропуск фондом компании-победителя.
Как получить инвестиции
Как получить инвестиции? Нужно убедить фонд, что присутствуют три компонента: Product, Market, Founder Market Fit
Продукт компании должен решать реальную проблему на рынке.
Это должен быть аспирин, а не витамин. Создаваемая ценность должна быть материальной, например кардинальная разница в цене, простоте, скорости, методе.
Продукт всегда меняется со временем, но должно быть продемонстрировано видение, в которое поверит фонд.
Рынок должен быть большим.
Помните, что доход с инвестиции в одну компанию должен иметь потенциал полностью вернуть фонд. Значит если в вас инвестируют даже всего $1M, то нужно порядка $30M вернуть, а следовательно (это ранний раунд) итоговая оценка компании должна быть $300M+. Если в вас инвестируют $5M… То есть рынок должен быть достаточно большим, чтобы прокормить компанию с миллиардной оценкой.
Вы не на таком рынке? Это не значит, что у вас плохая компания. Это лишь значит, что венчурный капитал не для вас.
Легко определить размер рынка, если есть большой конкурент, которого вы планируете потеснить. Если вы бросаете вызов миллиардной компании — вы в потенциале можете быть миллиардной.
Тяжелее, когда вы собираетесь создать новый рынок, или значительно вырастить текущий. Вы должны продать видение, что в результате вывода вашей технологии рынок станет гораздо большим, чем сегодня, т.к. например доступность увеличит вовлечение. Пример создания новых рынков: AirBNB. Сколько людей хотело жить в квартире незнакомца во время поездки? Немного. AirBNB показало эквивалент, потребность (путешествия), и убедило инвесторов, что они смогут удовлетворить значимую часть этой потребности.
Founder Market Fit: эта интересная фраза созвучна “Product Market Fit”. Второе означает, что продукт решает реальные проблемы рынка. А первое — что именно команда основателей уникально подходит решению проблемы, в важности которой мы уже убедили инвесторов.
Хорошая идея точно будет скопирована, поэтому победа будет за лучшей командой.
Первый смертный грех венчурного фонда — пропустить трансформацию рынка, такую как взлет соц сетей. Второй смертный грех — поверив в трансформацию, инвестировать не в ту команду . Инвестировать в “Friendster” вместо “Facebook”. А в две компании на одном рынке фонд не может инвестировать: конфликт интересов.
Как определить? Вопрос сложный. Например уникальный опыт в индустрии может быть показателем, но в то же время иногда старые раны мешают. Человек с опытом, как военный, всегда готовится к прошлой войне. К примеру, основатель SouthWest Airlines — юрист, не имевший никакого отношения к авиации. И авиакомпания получилась уникальной.
Очень положительно, если “болечка” индустрии является своей , т.е. чувак глубоко понимает клиента и решает проблему для себя.
Хороший основатель — эго-маниак. A16Z перестал использовать это слово, плохой маркетинг в мире политкорректных пусечек😸
Но по сути, амбиции и уверенность в себе должны быть почти на уровне самоуверенности. Нужен подход “никогда не сдавайся”. Потому что стартап — это всегда взлеты и падения, и нужна уверенность, которая пробьет все эти препятствия и протащит за собой команду.
Сторителлинг очень важен, потому что основатель должен постоянно “продавать” свое видение клиентам, инвесторам и сотрудникам.
Прошлые успехи важны, не важно в чем: если человек серийно способен достигать успеха, значит у него есть определенные паттерны. Постоянное желание учиться — важно.
В итоге, чтобы привлечь венчурное финансирование, важно чтобы инвестор подумал “что должно произойти, чтобы эта инвестиция выросла более чем в десять раз?”. И должен быть реалистичный сценарий, пусть не гарантированный, при котором этот рост происходит.
При привлечении инвестиций крайне важно понимать, входит ли ваш ожидаемый размер раунда в типичный профиль фонда, подходит ли фонд именно вашей индустрии, инвестирует ли фонд активно, и насколько ранней в цикле жизни вашего фонда является инвестиция в вас. Раньше — лучше. Подчеркну, речь идет о КОНКРЕТНОМ фонде, т.е. вопрос не в том, сколько опыта у Runa Capital, а в том что если в вас инвестирует Runa Capital фонд II, то будете ли вы первой или двадцатой инвестицией.
Фонды резервируют часть денег на до-инвестиции в компании, проинвестированные ранее. Если вы — одна из первых инвестиций, то если вам понадобится дофинансирование, есть больше шансов что под вас останутся резервы. Если вы — одна из последних, то не только меньше шансов на дофинансирование, но и фонд скорее подойдет к концу срока жизни, а значит скорее “продать вас” будет не опцией, а необходимостью.
Хорошие идеи, что выглядят как плохие
Это формула венчурного инвестирования.
Рассмотрим детальнее:
Плохие идеи, которые выглядят как плохие — тут все просто. Отказали в деньгах и ништяк
Хорошие идеи, которые выглядят как хорошие — очевидно хорошие идеи — они на поверхности, за их реализацию большая конкуренция, они наверное все уже сделаны, и сорвать большой куш на них тяжело.
Хорошие идеи, которые выглядят как плохие — этого нет в книге, но я помню когда читал о демо-дне Y-Combinator и там была компания с дебильным названием “Pinterest”, которая занималась тем… что можно было собрать коллекцию из картинок в Интернете.
Сейчас уже и название примелькалась и идея понятна. Но тогда я, помню, возмущался: “совсем охренели буржуи со своим пузырем, им уже закладок в браузере мало, и “сохранить как…” не работает”.
А между тем была создана миллиардная компания, смысл которой сейчас совершенно понятен.
AirBNB семь инвесторов отказали в финансировании $150k за 10%. Одна из причин отказа: “рыночная возможность недостаточно большая” (см. выше про работу на рынках, которых пока еще нет)
Хорошая идея, которая выглядит как плохая — это возможность получить действительно уникальную модель и диспропорциональный возврат.
Условия раунда
Когда берешь раунд — важно понимать, как условия этого раунда повлияют на следующий. Оптимизировать условия под следующий раунд.
Все то ништяки, выданные инвесторам, в этом раунде будет тяжело не дать в следующем. А некоторые условия со временем становятся все тяжелее, напр. participated preferred все тяжелее с размером раунда.
Или например голосование большинством/супербольшинством Preferred — гораздо более лучшее идее, чем “одобрение держателей Preferred A”, потому что потом такое же потребуют “B”, “C”, и у всех будет неразрывный блок голос. Тогда как “большинство Preferred” позволит в будущем проводить решения без единогласного согласия.
Акселерация вестинга опционов — лучше с двойным триггером: смена контроля и увольнение сотрудника новой компанией. Одинарный триггер не любят покупатели, т.к. сотрудники покупаемой компании приходят с полным вестингом и им нужно заводить новый опционный пул.
Денег нужно брать столько, чтобы хватило на следующий майлстоун.
Оценка не должна быть слишком высокой, потому что высокая может подвергнуть риску следующий раунд или выход (инвесторы этого раунда должны заработать).
Когда брать? Когда дают. Так говорится в книге, не факт что согласен.
Структурирование компании в США
C-Corp а не S-Corp. Первое — это аналог Российского ООО. Второе — это, как и венчурные фонды, партнерство. Партнерство не платит налоги само, его доходы и расходы проливаются на партнеров. В S-Corp еще и проблемы с опционами сотрудников. Кроме того, S-Corp, проливая доходы “наверх” может в результате влить их в венчурный фонд, который вынужден будет их пролить дальше.
Неконтролируемое проливание доходов является неприемлимым для венчурного фонда. S-Corp может быть преобразована в C-Corp. На одной из сделок лично наблюдал, как S-Corp — очень-очень плохая идея.
Если опционы требуют исполнения в течении 90 дней после увольнения (или потом они пропадут), то они квалифицируются на отсрочку Capital Gains налога, до момента продажи акций.
Ну и понятно — Delaware как по-сути единственно правильная в США юрисдикция регистрации.
Лучшие практики Совета Директоров
- Не зачитывать слайды на СД. Рассылать слайды заранее, обсуждать только то, что требует дискуссии
- Не из книги, но рецепт от Peter Bauert: обсуждать лишь план действий, выраженный в определенных метриках и достижениях. Когда план сформулирован, обсуждать только отклонения от плана, что пошло не так (на этапе планирования и на этапе выполнения), какие уроки и как это исправить
- СД должен понимать что у CEO гораздо больше информации о компании, и поэтому в споре CEO вероятно прав. И что если CEO не справится, “через голову” компанию не починить. И потому не лезть в операционную деятельность, а так же “знать, что не знаешь” и лишь оказывать поддержку, делиться экспертизой, где знаешь, ну и конечно заботиться о правильном governance — т.е. чтобы CEO у компании был правильный, например.
- СД должен проактивно заниматься пересмотром зарплаты CEO каждые 1–2 года
- СД должен давать обратную связь CEO. Два варианта: один член СД выражает общее мнение напрямую CEO один на один, или же в конце встречи, когда никого посторонних нет, СД дает обратную связь CEO. Подрывать авторитет CEO — вообще не круто.
Фидуциарная обязанность
Шоке: fiduciary duty члена СД — только по отношению к держателям простых (common) акций. Держатели Preferred считаются продвинутыми инвесторами, которые сами за себя могут постоять.
В обычных условиях, нарушение требований члену СД голосовать в лучших интересах акционеров доказывается по стандарту “Business Judgement” (“Бизнес Решение”), т.е. в отсутствии явной преступной небрежности бремя доказательства огреха лежит на истце. Но если доказано наличие экономического конфликта интересов, то стандарт доказательства меняется на “Absolute Fairness” (“Абсолютная Справедливость”), и тогда бремя доказательства качества принятия решения — на СД. Нужно доказать что СД активно защищал интересы common акционеров. Конфликт интересов определяется на уровне СД в целом, а не конкретного члена. Т.е. если по балансу голосов имеется конфликт экономических интересов с интересами common акционеров, стандарт меняется на “Absolute Fairness”.
При определении конфликта интересов, независимые директора не являются независимыми лишь постольку такими называются. Т.е. например если “независимый” инвестор является давним другом и партнером одного из инвест-фондов, он может быть признан заинтересованным.
Примеры решений которые могут быть признаны решением с конфликтом интересов: привлечение инвест-раунда от существующих инвесторов, привлечение инвестиций или продажа компании одной стороне, без конкурентного процесса.
Прикрываем жопу при сделках
Два компонента являются критерием Absolute Fairness при продаже или определении оценки: честный процесс и честная цена.
Поэтому для того чтобы избежать обвинения в конфликте интересов можно использовать следующие инструменты:
- Привлекайте инвест-банкира (который будет пытаться продать нескольким сторонам и которые всегда крутят стандартный процесс)
- Рассмотрите нескольких покупателей/инвесторов
- Задокументируйте мнение инвест-банкира о цене
- Проведите добровольное голосование disinterested common акционеров, т.е. акционеров которые не являются членами СД. “Добровольное” — то есть их решение было бы не обязательным для того, чтобы юридически можно было продать компанию. Это голосование снимает вопросы, что интересы common не учли
- Грамотно протоколируйте СД решения, чтобы оставить записи о том, что качественный процесс принятия решения был, было рассмотрено много вариантов и интересы common были учтены. Напрямую протоколируйте понимание конфликта там где он есть.
- Для инсайд-раундов, когда привлекается раунд от предыдущих инвесторов которые сами сидят в СД, добавляйте “go-shop” в Term Sheet. Обратное от стандартного “no-shop”, это условие поощряет компанию к выходу на рынок с поиском альтернативы предложенной сделке. Если альтернатива не найдена, необходмость брать раунд внутри будет тяжелее оспорить.
Любопытно, что при анализе предыдущих судов, все в итоге потеряли деньги — истцы, ответчики. Мораль, в итоге, одна: нехера никому кормить юристов в суде. Но до суда не надо скупиться на юристов, и конфликты решать проактивно.
Когда все плохо
Если у компании дела плохи и может быть даунрауд, инвесторам имеет смысл добровольно себя размыть немного, чтобы обеспечить достаточное количество акций у команды, и не отбить мотивацию.
Одним из способов создать мотивацию, например в ситуации потенциальной продажи компании по столь низкой оценке, что лишь инвесторы заработают/вернут деньги, можно создать MIPS (Merit-based Incentive Payment System). Премиальный фонд менеджменту, чтобы заинтересовать дотащить компанию до сделки. Размер MIPS обычно 8–12% от оценки компании. MIPS выплачивается вперед даже Preferred акций. Каждая выплаченная копейка вычитается из того что менеджмент заработал бы на Common, т.е. если заработок на Common нормальный то MIPS деактивируется. Он создан для ситуаций, когда Common не заработали бы нормально.
Именно потому что Common не зарабатывают, MIPS, при всей своей пользе мобилизовать топов, может вызвать обвинения в конфликте интересов от Common, не вошедших в MIPS (см выше). При этом конфликт интересов будет скорее всего доказан и дальше нужно будет доказывать, что соблюдался Absolute Fairness. Хорошей практикой является оценка от инвест-банкира, что компания реально стоит так мало, что Common не заработали бы по-любому.
Рекапитализацию компании важно проводить не как “докинуть денег и идем дальше”, а как старт заново, с пересмотром подходов и ориентиров.
Закрытие компании
Тут наверное нужно заметить, что я это конспектирую из любопытства, а не потому что у Эквида что-то не так. Дела у нас супер, растем и ускоряемся. Привет, Америка, на каждый абзац по дисклеймеру :)
Ах да, ничего из этого текста нигде не является юридическим советом, это лишь заметки себе под нос, чтобы запомнить. Не пользуйтесь этим, или пользуйтесь на свой страх и риск.
WARN Act: если компания закрывается, она обязана за 60 дней уведомить всех сотрудников. В Калифорнии это требование работает для компаний из 50 человек или больше. Из требования есть исключение: если компания пытается найти финансирование и считает, что анонс помешал бы этому, можно не уведомлять.
Еще момент: ты не можешь держать сотрудников на работе, если нет денег платить. Т.е. положим у тебя нет денег на следующую зарплату, но ты надеешься поднять раунд. Нет, не можешь ждать раунда — ДОЛЖЕН закрыть компанию.
Нарушение этих правил грозит личной ответственностью директорам, на их собственное бабло.
IPO
Заметок про экзиты не будет, как-то не отложилось ничего, наверное знал все. Так что сразу к IPO.
В старые времена половина успехных экзитов была через IPO. С тех пор поработали юристы-депутаты и IPO стало дорого и сложно. При этом доступен private equity в гораздо больших объемах, поэтому IPO и не больно нужно.
Теория Руслана: слои юридического кала накапливаются в любой стране, сбрасываются революциями, поэтому лучшая страна — та, в которой революция была достаточно давно, чтобы кровь унялась, жизнь стабилизировалась. Но и достаточно недавно, чтобы страна не стала страной юристов. Молодая страна, но не дерганый подросток.
Инвест-банк выступает андеррайтером IPO.
Roadshow —это пара недель часовых питчей инвесторам, чтобы создать спрос на акции.
Ты не хочешь идти на IPO раньше времени, т.к. нет смысла быть с листингом на бирже но с малым торговым объемом.
Заключение
От Руслана.
Если вы прочитали это и окрыленные хотите поднимать Seed/Series A/Series B в Долине — не делайте этого. На вас будут смотреть, ваше время будут тратить, но в вас не будут инвестировать. В Долине достаточно местного потока сделок, чтобы не связываться с Россией. Вам нужно просто взорвать мозг инвесторам, чтобы на вас посмотрели всерьез. Мы в Эквид такое делали, но это сложно.
Привлекайте деньги ближе к своей географии. Потом, ближе к Series C, уже не так много компаний, в которые можно инвестировать, метрики создают уверенность, и в вас могут инвестировать из любой страны.
И наконец, если вы прочитали конспект и срочно захотели построить свой стартап — не делайте этого. Предпринимательство — девиация. При тех же навыках, средний доход наемного менеджера будет выше чем у предпринимателя. Компании стартуют те, кто не может не стартовать.
У предпринимателей больше разброс и потому больше ярких попадающих в новости примеров. Это не говорит о среднем доходе. Как в лотерею играть. “Играй, ведь Иванов выиграл в спортлото Волгу”.
Ну и конечно если вы спать не можете как хотите прямо сейчас реализовывать идею X — мой совет вас не остановит.
Спасибо, что прочитали до конца! Я публикую многое из того, чему научился сам. Чтобы не пропустить свежий выпуск, подписывайтесь в:
Телеграм 💌 https://t.me/ruslanlearns 💌 … или Facebook 👍
